导读:HeidiRoizen通过一个虚构的故事，向创业者说明了为什么融资协议比公司的高估值要重要的多。

这是一个杜撰的故事，讲述了一位虚构的创始人经营一家虚构的公司。虽然故事是我编造的，但是内容却来源于我16年的风投经验以及此前的14年创业经历。我会简化部分融资协议的内容和涉及到的数据，希望阅读这篇文章的创业者可以在现实世界中避免犯同样的错误。

多年来，我参与过很多融资协议的制定。在我看来，对于创业者来说，除了个别极其成功的公司，融资协议都要比公司估值和资产构成表重要得多。但是很多创业者却经常在股东的怂恿下，对未来可能出现的糟糕状况过于乐观。

我会试着说明为什么融资协议中有些条款对创业者是不利的。我所设定的情境是虚构的，但素材取自我所见过的真实案例。不要让这样的事情发生在你身上。

先来假设一位创业者，我们把他叫做Richard，他创办了一家在某个领域突破性的公司，我们称之为Pied Piper。

Richard的想法吸引了一位新兴的天使投资人Peter。Peter同意投资100万美元，估值500万美元，Peter占股20%。

拿着100万美元投资， Richard组建起一个小团队。他们在Palo Alto租了一间办公室，热火朝天地干了起来。在做出产品原型后，Richard把公司搬到Sand Hill（风投公司聚集的地方）。Pied Piper正处在一个热门领域，市场非常火爆。Richard开始拿着产品demo去见投资人，很多投资人伸出了橄榄枝。

Richard对于股权稀释非常敏感（毕竟，他是看过《社交网络》这部电影的）他想要尽可能高的估值。最终，给出的估值最高的是一家新兴的风投，名叫BreakTroughVest（BTV），他们对于融资前公司的估值是4000万美元，希望投资1000万美元占股20%。不过考虑到公司现阶段给出这个估值是偏高的，他们要求享有优先清算权，以确保公司出问题时能收回本金。

Richard对于这个估值感到很兴奋，新的投资只稀释了20%的股份。天使投资人Peter也很高兴，因为他只用100万的投资就占有一家炙手可热的公司20%股份，现在，根据新的融资协议，他的资本已经相当于1000万，是投资额的10倍！这笔投资帮助Peter在天使投资圈树立起声望，也让他成为天使投资平台AngelList上热门的投资人。

融资协议签就，庆功晚宴开完，几周后，资金到位。

拿着1000万美元，Richard在SoMa租了办公室，签了7年的租约，招聘了许多新员工。接下来几个月，他们开发出了最小化可行产品（MVP），并投放市场进行测试。随着融资消息的公开，科技媒体Re/code对公司进行了深度报道，早期用户开始试用产品。Pied Piper在这个赢家通吃的市场成为新领军者。但他们还没有开始变现，也没有对用户的使用数据做过多统计。

Pied Piper吸引了一家科技巨头的注意，我们把这家公司叫做Hooli。Hooli的消费者调研团队想要Pied Piper的数据。对于Pied Piper来说，如果有Hooli的资金支持，他们就可以面向消费者大量投放广告，增加用户基数，并借由规模化的网络效应一举打倒竞争对手。Hooli开始接触Richard，希望投资2亿美元，占股20%，公司估值10亿美元，同时双方开展战略合作：Hooli获得Pied Piper数据的接入权限，Pied Piper则必须通过Hooli的广告平台大规模投放广告。

Richard满心欢喜，10亿美元的估值使得公司成为独角兽俱乐部的一员。员工们开始盘算自己的期权将来值多少钱，他们就将成为百万富翁了。现在，员工们工作更加努力了，工作时间也不断延长。BTV对Pied Piper的投资获得了20倍的回报，他们准备进行新的融资，这次成功非常关键。天使投资人Peter名利双收，成了一个神话。他的100万美元投资已经增值到了2亿美元。他变身为YC的VIP投资人以及热门电视节目Shark Tank的座上宾，一些投资人也找他希望参与他的下一笔投资。

当然了，Hooli这2亿美元的投资同样要求优先清算权，在公司出状况时可以保护自身的利益，同时也能更好地说服他们的董事会接受10亿美元的估值。

Richard、Peter和BTV都同意这笔交易，拿到2亿美元投资用于广告投放将是这个行业最大规模的推广活动，这么看来，10亿美元也不算太多。然而，事情却没有继续这么发展下去。

广告投放开始了，但是转化率却很低，Pied Piper给Hooli看了广告数据，并要求终止在Hooli上投放2亿美元广告的承诺。Hooli却完全不肯让步。在之前的谈判中，双方并没有对广告的表现做出约定，Hooli希望通过在自己平台上的广告投放使投资Pied Piper的钱再回到自己的口袋中。广告部的人还指望这笔钱多发年终奖呢。

Pied Piper被迫继续整个广告投放计划，烧光了2亿美金。好消息是：用户量增长了10倍；而坏消息是：从用户数量来看，这个商业模式的“市场价值”只有2亿美元。更糟糕的是，Richard严重低估了维护这些用户的成本，Pied Piper采取的是“免费+付费增值服务”的模式，但是大多数用户实际上只愿意利用其中免费的部分，维护这部分用户的费用直线飙升。

关于低转化率的消息不胫而走。广告投放停止后用户增长就停滞不前，新的投资人对公司嗤之以鼻，因为在现有的股权结构下，一旦公司出现问题，需要优先偿付此前几位投资人的共计2.11亿美元资本。新投资人担心员工会成为这种架构下的牺牲品，失去工作的积极性。

公司请求原有投资人追加投资，但是投资人不想放弃他们原来享有的优先权：Pied Piper现在的实际价值比纸面上的估值要低很多，这也就意味着投资人享有的优先清算权在公司出问题时能更好地保住本金。此外，BTV还在进行新的外部融资，他们可不想贬低自己投资Pied Piper获得20倍回报的佳绩。

董事会对于公司现状非常不满：用户支持成本被严重错估、广告开销过于庞大而转化率又极低、几名核心员工不满股权结构和投资人的优先清算权选择离职。Richard没能很好地胜任CEO的工作：公司面临巨大的困难急需资金周转，但他却筹不到钱。于是，掌握着60%股份的投资人决定另请高明，找来了一位临时CEO掌控大局（我们把他叫做George吧）。George也清楚投资人优先清算权的条款，他表示接受这份工作需要满足他两个条件：一是为他和留任员工拆分出5%的股权；二是为公司筹集资金，给他留出时间扭转公司局面，或是卖掉公司。

Pied Piper目前没有盈利，现有的投资人也没钱了。BTV说：“咱们借债来维持运营吧。”过一段时间情况可能会有所好转。他们打的算盘是至少在自己完成融资前不用降低Pied Piper的估值。

他们去找了一位在PierLast投资银行的老朋友借钱，一共1500万美元，但要求双倍偿还并且需要高优先偿还。这是相当一份严苛的协议，但是公司资产负债表看起来那么糟糕，也很难从别处借到钱。Pied Piper现在每个月为办公室租金、云服务、客服和支付新产品开发员工工资就要花掉200万美元，如果现在没有资金注入，公司只能关门大吉，如果没有新产品，公司也卖不掉。现在已经成不了大气候了，只能尽可能提高公司估值。

随着时间的推移，产品的用户增长速度依然十分缓慢。市场压力迫使他们降价，又进一步压缩了利润空间，几位核心开发者的离职更是给公司雪上加霜。很快，公司再一次面临资金耗尽、弹尽粮绝的窘境。投资人开始担心了，因为他们有可能血本无归，而且如果破产拖欠员工工资将会对他们的声誉造成极大的破坏，这可不是件好事。

幸运的是，有一家名为WhiteKnight的上市公司此时提出愿意收购Pied Piper。双方产品可以形成互补，而且WhiteKnight手头现金充裕，愿意出资2.5亿美元。这个价格虽然和之前10亿美元的估值相去甚远，但是考虑到公司的境况依然是相当可观的一个数字。

Pied Piper的债权人PierLast对于公司糟糕的财务状况非常担忧，他们要求董事会保证还款或者接受这笔收购，他们只想拿回他们的3000万美元。Hooli也想促成这笔交易，因为如果公司被收购，他们就可以在偿还完PierLast两倍的债务后，优先拿回他们投资的2亿美元。

对于占股20%的Hooli来说，如果让公司继续发展，至少要估值10亿他们才能拿到同等的金额，但从现实情况来看，这家公司已经不太可能再加入独角兽俱乐部了。对于BTV来说，他们原有的资本已经耗尽了，最近又刚刚完成3亿美元的融资，所以他们也同意卖掉公司，拿回自己的1000万美元。

天使投资人Peter虽然对于现在的结果非常失望，但是他已经在AngelList投资了一系列公司了，最近还从一笔25万美元的天使投资中净赚了300万美元，所以他也算淡定，毕竟不可能所有项目都成功。甚至创始人Richard都赞成卖掉公司：他仍是董事会的一员，但是由于公司缺乏盈利能力，也缺少新的资金注入，拒绝这笔收购就意味着破产，意味着拖欠工资，对他个人的声誉也会极大的损害。临时CEO George以及核心团队成员则要求获得他们所有的1250万美元的股权。此外，公司还需要支付律师的费用和银行的服务费用。

上面这些需要优先支付的钱已经超过了2.5亿美元。最终，创始人Richard什么也没落着。